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  • 牛人一肖一尾中特:公司基本面分析13:真实收益

    3302 人参与  2016年12月23日 13:41  分类 : 公司基本面分析  点这评论

    一尾中特在哪个网站 www.xymzeq.shop 公司基本面分析13:真实收益

    每股收益可能是最常被引用的一项历史财务绩效指标,但是在 评估公司绩效时并不是很?有用。它综合了融资、一次性项目和其他 会掩盖而不是揭示公司真实绩效的因素。那种认为可以用净回报和 每股收益将绩效抽象为一个数字的想法完全是错误的。仅仅用每股 收益来衡量绩效是有缺陷的,它忽略了权益资本的机会成本。另外, 操纵净回报与每股收益也是出奇的简单,尤其是通过与公司经营缋 效不相关的一些融资决策。

    ——《价值评估(第四版)》第十三章缋效衡量

    净利润和EPS,一直以来就是企业考核管理层业绩的核心指标,也是PE 估值倍数的分母,反映股东的收益水平。但上市公司财务报表中所披露的净 利润在很多方面都存在着对股东真实收益水平的扭曲,这些扭曲部分来源于 会计的记录方式,也部分来自于企业管理人员的主观操纵。对于想要了解企 业真实经营状况的人们,净利润经常像一个美丽的谎言,既不能反映真相, 又非常容易被编造。

    因此,格雷厄姆强调,对于年度收益记录不能听之任之并肤浅的停留于 数量本身,不加解释和调整处理的收益记录很可能毫无意义。要想通过年 度收益记录了解企业的持续盈利能力就必须解决以下三个关键问题:考察 期的真实收益是多少?存在于收益记录中的反映公司未来盈利能力的线索 有哪些?收益表现中的哪些因素值得考虑,以及在力图获得对股票的合理 评价时,应遵循什么标准?前两个问题针对的是对收益记录本身的理解和 分析,第三个问题则事关估值水平的选择。从第三十二章到第三十六章,

    《证券分析》的主题均集中于各种可能导致损益扭曲现象的讨论。具体如下:

    第三十二章非??魉鸷退鹨嬲嘶е械钠渌乇鹣钅?/span>

    第三十三章损益账户中的误导性伎俩,子公司收益

    第三十四章折旧和类似费用与赢利能力的关系

    第三十五章从投资者角度考虑的摊销费用

    第三十六章耗损、其他摊销费用及意外支出的储备

    ——《证券分析》第五部分损益账户分析,普通股价值评估中的收益因素

    毫无疑问,对真实收益的判断显然是面对企业历史收益记录时的首要工 作。70多年过去了,格雷厄姆提到的诸多收益扭曲的情况在A?股公司中依然 普遍存在。如果不对这些问题有充分的认识,基本面分析的基础就将是脆弱 的,这些缺乏质量的数据就像是装满了臭弹的枪炮一样,根本不可能击中目 标,甚至会将分析引入歧途。综合起来看,常见的净利润失真主要存在于以 下一些方面。

    支出的不合理记录

    会计中对支出的处理分为两种方式。即所谓的收益性支出和资本性支出, 主要依据支出的效益是仅及于本会计期间还是及于几个会计期间。通俗的理 解就是该项支出只是当期收入的必要费用,还是会对企业未来一段时间的收 入都发挥效用。但由于会计处理遵循“不得多计资产或收益、少计负债或费 用”的谨慎性原则,一些支出虽然效益及于几个会计期间,但由于这种效益 存在一定程度的不确定性而被作为收益性支出处理。典型的例子就是企业的 研发费用以及广告支出等。

    一般来说,研发费用会对企业的长期发展产生积极的效益,但既然是研 发就存在失败的风险,因此会计上一般都将研发费用作为收益性支出当期冲 销。显然,在这种记录方式下,研发支出越多的企业当然净利润就会越低, 而如果投资者和管理层过分强调净利润指标,就会使企业削减必要的研究和 开发支出,从而损害企业的长期核心竞争能力,降低股东投资回报。虽然新 会计准则规定企业内部开发阶段的支出在一定条件下可计入无形资产,但这 显然无法彻底挽救会计失真对净利润指标的影响。

    与此类似的还有广告费。对于企业来说,广告费扩大了企业的知名度, 并将在未来一段时间内都会对企业的运营产生积极影响,从收益性支出和资 本性支出的初始划分标准上看,显然应该归属于资本性支出,并计入无形资 产的范畴。但同样是由于谨慎性原则,对于企业自创的商誉会计上并不作为 无形资产处理,而是作为收益性支出当期冲销,由此导致的结果和上述研发 费用一样。

    案例:七匹狼(002029)的广告费

    从资产负债表来看,七匹狼(002029)是典型的轻资产公司,2008年末公 司总资产约17_ 7亿元,其中非流动资产5. 2亿元,剔除2. 4亿元的投资性房 地产,其营业性的长期资产仅为2.8亿元,主要为1.2亿元的固定资产和1.1 亿元的长期待摊费用。这似乎与常识中理解的品牌服装企业的经营模式一致, 由于生产外包并依靠渠道商进行终端销售,企业自身的确没有太多长期资产 的投入需求。但与常识不一致的是,这类企业均有一项非常重要的资产,即 品牌,这一点却无法在资产负债表上得到丝毫反映。

    由于缺乏有形的物质载体,同时其对未来的影响也4艮难精确判断,品牌 价值很难估计。但即便如此,有两点至少应该是明确的,其一,品牌是一种 无可置疑的资产,对于七匹狼这样的企业尤其如此,它不仅将对企业未来若 干年度的收益产生影响,更是企业经营活动的重要内容。2008年七匹狼年报 中“董事会4艮告”部分对当年总体经营情况的总结首先提到的即为“品牌塑 造和市场推广”。其二,企业为品牌的支出是可以明确衡量的,七匹狼2008 年广告费和宣传费支出共计1. 17亿元,占当年销售收入的7. 1%。

    由于2008年广告费的增加高于销售收入,因此“广告支出增加过快,销 售费用率超出预期,净利率下滑”在七匹狼的研究报告中被频繁提及。在上 述分析逻辑下,广告和宣传支出被认为是被动的,是因为当年营业收入的需 要而必须发生的,而不是企业维护其核心竞争能力而进行的投资,但由于近 5〇°/。的销售费用对应着品牌建设,它已经不同于销售费用的传统含义,费用比 率在这里也基本丧失了分析价值。这一点对于香港上市的李宁公司(HK2331) 更为明显,由于2〇08年奥运会等原因,其广告及市场推广开支占营业收入的 比例达到了近些年最高的17.5%,较之2007年上升了 1.5个百分点,这显然 不代表李宁公司管理水平的下降。如果七匹狼大幅削减广告支出,不知道分 析人员会不会对其估值水平进行大幅提升。

    夸大费用效应的另一面就是弱化了资产效应,虽然不能直接等同于品牌 成本,更不是品牌的价值,但广告和宣传毕竟是企业品牌建设中最重要的支 出。七匹狼2008年近1.2亿的广告和宣传费与其固定资产净值柑差无几。如 果考虑到若干年持续广告支出的累积,显然七匹狼的品牌资产将成为其最重 要的长期资产。而与李宁公司2008年11. 7亿元的广告及市场推广开支相比, 七匹狼在品牌资产上的数量级还不能与其相提并论。

    其实,广告和市场推广支出的资产化特征非常明显,无论是李宁还是安 踏(HK2020),这部分支出都是其招股书中募集资金的重要投向,其中安踏的 该部分投向占融资总额的40%。在费用化的分析思路下,企业的资产特征无法 被合理认知,企业的核心经营活动——品牌建设无法在财务绩效中予以合理 表现,品牌建设的效率、对企业销售额、毛利率、营运资本的影响等深入分 析更无从谈起。

    广告支出的费用化导致财务绩效低估了企业合理的收益和资产水平,因 此也表现为资本市场上较高的PE和PB倍数,这常常被归结为市场对于品牌 的溢价,但其中的因果关系却很少有人提及。在具体分析中,将这类企业的 广告费用进行资本化处理,并按照一个合理的期限进行摊销,调整后的财务 绩效对于理解企业价值创造的基本逻辑或许更为清晰。

    资产减值损益

    大额资产减值损失常?;岫怨镜蹦晁鹨嬖斐芍卮?,这个被估计出来的 损失时常又会在若干年后转变成收益。减值损失的资产来源也十分复杂,既 包括无法收回的账款、价格下跌的存货,也包括濒临报废的固定资产、亏损 巨大的长期投资等,是真实的毁损还是无关痛痒的数字游戏?简单的全盘接 受或者置之不理都不足以消除其对判断企业真实经营绩效所可能造成的扭曲。

    根据ValueTool公司缋效数据库,在1389家非金融行业A股上市公司 中,2002?2007年90%以上的公司都存在或多或少的资产减值损失或者转回, 其中,当年转回的资产减值损失占当年计提资产减值损失的比例在10%左右。 2006年达到最高值19%,这显然与下一年即将实施的新会计准则规定部分资 产的减值损失一经提取不得转回有很大关系。整体上,资产减值损失对净利 润的影响从2005年开始有了明显的下降,2002-2004年一般在11%左右,而 2005?2007年下降到了 6%左右。2007年有57%的公司资产减损失与净利润 相比高于这一平均水平。2007年,净利润为正,但当年转回的资产减值占净 利润比例在20%以上的公司有26家。

    最为常见的资产^^值损失来自于应收账款,在上述26家公司中几乎全部 存在。对于应收账款计提的损失及损失转回的收益,分析中更重要的是判断 它是偶然性的还是经.常性的,并根据性质调整其对诸如应收账款周转率、回 报比率等财务指标的影响,以便作为绩效预测的合理基础。对于经常性发生 的减值损失必须将其损失与转回的净额视为一种长期存在的成本或者费用在 缋效分析过程中予以体现。

    固定资产的减值损失虽然不算常见,但往往金额巨大。不过一般来说都 属于一次性的,不应作为企业真实经营绩效的影响因素。对于企业固定资产 等长期资产所造成的减值损失,分析的核心是看这部分资产是否还在正常运 行和使用,对于仍在正常使用的,这种计提的损失对于投资判断没有任何意 义,因为这些资产的价值完全在于它对企业运行的贡献,而不在于当期的市 场价格。在这种情况下,如果想反映PB、R0E等指标的客观状况,就需要还 原计提和转回的影响,上述会计处理之前的资产、负债、损益状况更能说明 企业的实际情况。

    案例:津劝业(600821)的固定资产減值损失

    2000年由于自主建设的新大厦产权纠纷,并最终由法院裁决部分楼层归 属他人,津劝北(600821)计提了共计6600万的固定资产减值损失,并于2006 年以“主要经营场所价值回升”为理由予以转回,两次会计处理都对当年的 损益造成了巨大影响。但这种损失实质上是虚构的,津劝业运用一定资金建 造了部分营业场所的经济事实在任何时点都没有发生过任何变化。

    另一种常见的资产减值损失来自存货,但如果不是这些存货彻底报废或 者已经变卖,而是将继续用于生产中的原材料或者将用于销售的产成品,这 种损失的计提并没有太多意义,只不过是对将来可能减少的收益的一次提前 汇总。类似5^样的存货减值属于对未来若干年度盈利能力下降的集中处理, 由此形成的财务数据不仅在当年混淆了企业的实际盈利能力,而且还将导致 未来若干年损益数据与企业真实盈利状况的扭曲,由于存货的减值允许在未 来年度冲回,这也常常成为企业管理者调控净利润的手段。

    案例:四维控股(600145)的存货减值

    四维控股(600145)在2008年共计提资产减值近1. 97亿元,约占公司当 年营业收入的88%,其中的1.75亿元来自存货。按照公司公告,由于金融危 机导致出口业务大幅萎缩,造成大量产品积压,因而对产成品计提了大额减 值准备。公司在大额减值之后随即开展了股权转让以及与上述减值资产相关 的卫浴资产剥离,这两种行为在时间上的紧密联系可能使上述减值处理已经 超出了纯经济分析的范畴。

    总之,对各类资产减值必须进行具体分析和区别处理,分析的重点就在 于减值背后的具体原因对企业持续盈利能力所造成的影响。

    营业外收支

    营业外收支指企业发生的与日?;疃拗苯庸叵档母飨钍罩?,例如固定 资产的处置收益、债务重组收益、捐赠收入等。一般来说,由于其营业外和非持续特征,这些收益对净利润的影响应予以剔除,以使财务数据更合理地 反映企业持续盈利能力的大小。

    案例:新都酒店(000033)的营业外收入

    新都酒店(000033)在2008年的净利润为353万元,相对于2007年增长 近86%,但实际上这完全是营业外收入的功劳,公司当年的营业外收入为营业 收入的35%,高达2396万元,其中的近2000万元来自两项诉讼,显然剔除上 述影响后的-1659万元的营业利润更能反映该公司的实际绩效。

    但对一些公司来说,将营业外收入从损益中进行全额剔除的处理方式可 能过于谨慎,因为这些公司的营业外收入显著的具有营业内的特征。根据 ValueTool公司缋效数据库,在1573家非金融类上市公司中,2008年营业外 收入大于1000万元且大于等于营业收入5%的公司共有163家,其中连续3年 符合上述标准的公司有20家。在这20家公司中,绝大多数的营业外收入都 具有营业内的特征,集中表现为政府补贴和税收返还。如果营业外收支具有 持续和稳定的特征,并且从性质上也与企业当前的主营业务息息相关,那么 此类营业外收支就应该与营业内收支同等对待。

    案例:长江电力(600900)营业内的营业外收入

    2008年,长江电力(600900)的营业外收入高达7. 25亿元,占公司当年营 业收入的8%,该部分收入基本上全部为增值税返还款。按照财政部和国家税 务总局的相关批复,葛洲坝电站和三峡电站对外销售电力产品按座税收入的 17%计算缴纳增值税,税收负担超过8%部分实行即征即退政策。因此从 2003?2008年的6年中,长江电力的营业外收入一直稳定在营业收入的8%? 9%之间,是公司一项非常重要的收入来源。显然,这部分收入无论从稳定性、 持续性还是与现有业务的关系上,都完全具备营业内的特征,简单的剔除必 然会大大低估长江电力的盈利能力。

    类似于长江电力的情况在公用事业领域非常普遍。例如富龙热电 (000426)每年收到的供热补贴、首创股份(600008)每年收到的京通快速路补 贴收入等等。除了公用事业行业以外,国家鼓励发展的行业也常?;岢鱿掷?似的情况,用友软件(600588)的增值税退税返还从2002?2008年一直稳定在 营业收入的7%~8%之间。丰原生化(000930)由于生产燃料酒精而收到的补贴 收入在2007、2008年都达到了 8亿元,约为当年营业收入20%左右。但也并 不是所有的税收返还和政府补贴都符合上述特征,如果不符合持续性和稳定 性的特征,这类收入仍然应该作为非经常性损益予以剔除。

    案例:长春经开(600215)的营业外收入

    长春经开(600215) 2005?2008年的营业外收入都保持在1. 5?2. 0亿元之 间,相当于公司当期营业收入的约50%?100%,2007年2.1亿元的营北外收 入比公司当期的营业收入还高。这些收入的大部分同样为政府补贴款,但补 贴性质在年度之间却相差迥异。从电力补贴、会展补贴,到土地开发解除协 议补偿款等,名目繁多,不一而同。这些补贴和企业的主营业务之间并不存 在稳定的依附关系,更像是其实际控制人长春市国资委为避免该公司陷于亏 损窘境而采取的掩饰手段。因此在判断公司的真实收益时,这些收入都应该 予以剔除。

    另外,作为一个综合性的科目,营业外收入总额还会受到其他因素的影 响。上例中用友软件的增值税返还十分稳定,但据此将所有营业外收入均视 同为公司持续盈利能力的一部分则可能出现较大偏差。公司2008年2. 24亿 元的营业外收入中只有1. 33亿元属于增值税退税返还,其余的部分则来自用 友大厦出售等其他渠道。比上述错误更隐蔽同时更危险的错误来自对上述补 贴以及税收优惠政策时效性的判断。福建高速(600033)在2004年之前每年都 有近1亿元左右的补贴收入,约为当期营业收入的10%左右,但该补贴政策只 持续到2004年6月。同样,按照《关于鼓励软件产业和集成电路产业发展所 以有关税收政策问题的通知》,用友软件的增值税优惠政策也将于2010年到 期。对该政策走势的判断将极大地影响对用友软件持续盈利能力的评估。

    所得税费用

    政府就像是企业的另一类股东,它不需要投资却可以分享一块利润,它 拿走的越多,留给现有股东的就越少。所以所得税率从来都是影响企业当期 绩效甚至是股权价值的重要因素。按照税法,企业都应该将税前利润的25%交 给政府,但现实执行中的结果却常常与此大相径庭。

    在我国,总是存在各种各样五花八门的所得税优惠政策,这些优惠政策 经常逐年变化,而且在企业及其合并报表的各个子公司之间也可能并不相同。 企业合并报表中的所得税额就是这些繁杂优惠政策的综合结果。

    案例:信雅达(600571)的所得税率

    根据信雅达(600571)公司2007年年报,由于被认定为国家规划布局内重 点软件企业,公司自身的所得税按10%计缴,其大连、杭州的三家子公司分别 处于“两免三减半”税收优惠的减半期,所得税率为7. 5%,而宁波子公司虽 然也有同样的税收优惠,但由于没有被认定为高科技企业所以减半后的所得 税率为16. 5%,除此之外子公司的所得税率水平还有0%、15%和33%9

    优惠税率显然可以给股东带来实实在在的好处,但问题在于这种优惠是 否可以持续,按照现在最为普遍的“两免三减半”的优惠政策,企业的绝大 多数所得税优惠税率都将在未来几年内丧失。因此从判断企业持续盈利能力 的角度出发,这类短期影响因素应该予以剔除。

    公允价值变动损益

    由于新会计准则的实施,公允价值一词在上市公司财务报表中频频出现, 资产公允价值的变动在很多公司甚至成为净利润的重要来源。公允价值是与 账面价值对应的,通俗的理解,就是一部分资产的价值以前一直按照历史成 本计量的账面价值核算,现在这部分资产将按照当期该资产的市场价值进行 核算。由于市场价值总是在不断变化的,这种变化就形成了一种收益或者损 失,表现为损益表中的公允价值变动损益。按照这种方式核算的主要科-有 交易性金融资产与投资性房地产。根据ValueTool公司绩效数据库统计, 2007年在非ST和非金融类的1347家A股上市公司中,公允价值变动损益与 净利润的比值髙于10%的公司有50家,其中髙于100%的公司有6家。

    举例来说,如果一个企业以1元/股的成本进行了 1000股股票投资,该 股票在年底的价格为2元/股。在原准则下,企业计短期投资1000元,只有 在股票出售时才核算损益。而在新准则下,企业在年底即计交易性金融资产 2000元,同时计1000元的公允价值变动收益。显然,公允价值变动损益的本 质是资产现值的变化,无法代表企业的年度真实收益,希望该收益持续发生 则更不现实。虽然从财务数据上看相差甚远,但企业本身没有发生任何变化, 会计制度的变化不会也不应当影响到对企业真实价值的判断。在分析企业真 实收益时首先就应该剔除公允价值变动损益,以及由此导致的所得税中的递 延所得税变化。

    与股票投资一样,公司的房地产投资也可以按照公允价值模式进行计量。 按照新会计准则的规定,投资性房地产指可以单独计量和出售,为赚取租金 或者资本增值而持有的房地产,具体包括三大类,即已出租土地使用权、持 有并准备增值后转让的土地使用权、己出租的建筑物。既然是按照公允价值 来衡量,投资性房地产公允价值的变化显然也应该在真实收益的判断中予以 剔除,但对于投资性房地产的公允价值计量模式,问题还远远不止这些。因 为按照会计准则的规定,公允价值模式计量的投资性房地产是不需要计提折 旧的。

    再举例来说,如果一个企业以1000万的成本购得一处房产,该企业并不 准备在该房产的寿命期内对它进行出售。假设该房产每年可以获得60万祖 金,年折旧为20万元,不考虑其他成本和税收,该房产所产生的年度净利润 为40万元。如果该房产年底的市场价格上升至1200万,则在公允模式下, 企业可以记录200万公允价值变动损益,并勾销20万元的折旧费用,当年的 损益变成260万元。即便剔除掉公允价值变动的影响,企业的收益还是被虚

    增了,因为无论如何,折旧都是?一项必要的成本。

    案例:金融街(000402)投资性房地产的公允价值计量模式

    金融街(000402)在2008年3月发布公告《对投资性房地产采用公允价值 模式进行后续计量》,理由是:“公司董事会认为:采用公允价值对投资性房 地产进行后续计量是目前国际通行的成熟方法,可以更力0真实客观地反映公 司价值,有助于广大投资者更全面地了解公司经营和资产情况?!庇纱斯究?始对投资性房地产,包括金融街购物中心、金树街和C3四合院项目等,合计 建筑面积约为18万平方米的房地产项目采用公允价值模式进行后续计量。至 2009年6月公司实行公允价值计量的投资性房地产项目合计约21. 82万平 米。公司投资性房地产几乎全部为公司的出租物业,在2009年半年报中,公 司记录公允价值变动损益7. 9亿元,同期的租金收入为1. 25亿元。

    实际上,对房地产釆用公允模式进行计量除了能让资产负债表和损益表 更光彩一些以外,不会有任何实际意义上的价值。而这种更光彩在很大程度 上并没有让财务数据“更客观地反映公司的价值”,甚至是在人为地误导投资 者对企业的绩效判断。当投资性房地产采用价值模式衡量后,在房地产普遍 增值的背景下,公司一方面可以和以前一样将该房地产租金收入计入营业收 入,同时又可以将资产升值的部分计入公允价值变动损益,而这两样东西你 永远只能拥有其中之一,想要现值就必须把房子卖掉,想要租金就别惦记着 房子现在值多少钱,这和股票红利和股票现值的道理是一样的。在人为增大 收益的同时,公司还可以通过勾销折旧来有效的降低费用。如此一箭双雕的 会计处理也许对于那些只盯着净利润的投资者或者大股东来说是让人兴奋的, 但这也将仅仅是兴奋而已,因为它并不会带来更多的额外回报。

    透明盈利

    在会计上',对长期股权投资的处理比较复杂,总体说来分为两种方法: 成本法和权益法。在成本法下,长期股权投资在资产负债表上按照初始成本 进行计量,同时只有在该股权分配现金红利时才记录投资收益。在权益法下, 长期股权投资在资产负债表上按照其实际在该公司对应的权益进行计量,只 要该公司权益增加,就会在损益表记录投资收益。由此导致的一个问题是如 果企业的长期股权投资的股权比例较小,而该股权并不分红,则很可能造成 对公司资产真实收益水平的低估。当然,相反的情况也同样存在,如果该股 权进行了髙比例分红,则很可能会髙估企业当期的盈利能力。这已经成为不 少上市公司盈佘管理的重要手段。

    这种情况同样存在于巴菲特领导的伯克希尔公司。由于一些重大投资占 被投资企业的权益不足20%,巴菲特的伯克希尔只能按照会计准则将从这些企 业获得的现金股利计入收益。但正如巴菲特所说:

    虽然我们报告的营业利润只反映从这样的公司收到的股利,但我们的经 济收益取决于它们的收益,而不是它们的股利。

    ——《巴菲特致股东的信》第六章会计与估值

    因此,为了更好地反映经营状况,巴菲特采用“透明盈利”的概念—— 即公司在被投资企业的留存收益,减去这些留存分配时的应缴税款——来计 量公司的实际收益。这相当于使用权益法对成本法计量的长期股权投资进行 调整。

    除了会计记录方法本身的问题以外,管理层还可以通过一些非会计手段 控制净利润水平,例如改变企业债务融资的比重以减少财务费用,进而增加 企业净利润。更为严重的还有放弃对现金流的管理,通过过度放宽销售回款 条件等方式以取得账面销售收入的增加,从而提升企业账面净利润,这些都 会对企业的财务安全和长期发展带来巨大隐患。

    总之,净利润并不是一个完全值得信赖的衡量股东回报的指标。投资者 在分析公司的净利润时,一定不能只关注净利润指标的大小,更要时刻警惕 净利润指标可能存在的失真。净利润的质量和持续能力才是影响企业价值的 关键要素。


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